4月12日，中国对原产于美国的进口商品加征关税税率从84%提高至125%，这是对美国4月10日宣布对中国输美商品加征“对等关税”的反制措施。中国同时将12家美国实体列入出口管制名单，并在世贸组织起诉美方。此前，美国对智能手机、电脑等电子产品免除“对等关税”，但对汽车、钢铁等关键领域维持高关税，引发全球供应链波动。分析认为，此次关税战可能导致中美贸易额进一步萎缩，全球贸易成本上升，企业面临供应链重组压力。

2. 全球制造业PMI跌破荣枯线，经济复苏乏力

中国物流与采购联合会4月6日数据显示，3月全球制造业PMI为49.6%，较上月下降0.4个百分点，首次跌破50%荣枯线。美洲制造业PMI降至48.9%，成为主要拖累因素；亚洲制造业连续2个月稳定在51%以上，中国PMI为50.5%，印度升至58%；欧洲制造业PMI小幅回升至48.2%，但仍处收缩区间。分析指出，美国关税政策加剧全球供应链不确定性，制造业恢复力度趋弱，经济低速增长常态化。

3. 国际外汇市场剧烈波动，美元指数创两年新低

4月11日，欧元对美元汇率升至1.1473，达2022年2月以来最高水平，美元指数从1月高点110.18点跌至100.10点，累计跌幅9.1%。市场对美国经济前景担忧加剧，美联储官员表示关税可能推高通胀并放缓增长，维持2025年降息两次的预期。与此同时，日本央行行长植田和男表示将评估关税对经济的影响，可能推迟政策正常化进程，日元兑美元汇率年内累计上涨2.37%。

4. 美国经济数据分化与政策矛盾凸显

美国劳工部4月10日公布，3月CPI环比下降0.1%，同比上涨2.4%，核心CPI表现不及预期，引发市场对“滞胀”担忧。同日，非农就业人口增加22.8万人，远超预期，失业率维持4.2%，显示劳动力市场仍具韧性。美国总统特朗普宣布对多数贸易伙伴下调并暂停“对等关税”，但保留对汽车、钢铁等领域的高关税，政策不确定性导致纽约股市剧烈震荡，标普500指数周涨5.7%。

5. 国际能源与大宗商品市场调整

欧佩克+于4月3日决定从5月起日均增产41.1万桶，远超此前计划，国际油价承压下行，布伦特原油期货结算价跌至64.59美元/桶。中国对美加征关税生效后，原油、煤炭等大宗商品进口成本上升，国内化工品价格波动加剧，乙二醇、甲醇等产品检修增多，市场供需关系重构。此外，国际海事组织批准《国际防止船舶造成污染公约》修正案，强制实施净零排放框架，影响全球航运与能源产业转型。

6. 黄金价格突破历史高位，避险需求激增

随着国际现货黄金价格突破每盎司3200美元，4月11日人民币计价的黄金期货、现货价格同步上涨，品牌金店足金饰品报价首次突破每克990元关口。市场对全球经济不确定性的担忧加剧，叠加美元贬值与通胀预期，黄金作为避险资产吸引力增强。分析认为，若关税战持续升级，黄金价格可能进一步冲高，挑战3500美元/盎司关口。

上周（4.7-4.11）债券市场合计发行1102只债券，总额18642.32亿元。同业存单占比突出，发行495只，占比44.92%，总额6821.30亿元，占比36.59%。其次为国债，发行7只，总额3271.60亿元，占比17.55%。金融债发行47只，总额2844.20亿元，占比15.26%，其中政策性金融债占8.64%。地方政府债发行28只，总额2019.41亿元，占比10.83%，专项债占比达10.36%。公司债、资产支持证券等也有一定规模，企业债、可转债等占比较小。

一级市场面额比重发行统计（4.7-4.11）

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数据来源：同花顺iFinD  

4月7日至13日，利率债市场延续流动性宽松主导格局，收益率整体小幅波动。央行通过逆回购操作维持资金面平稳，4月13日单日开展90亿元逆回购，中标利率维持2.0%，全周累计净投放10亿元，银行间隔夜回购利率（DR001）从周初的1.82%回落至1.75%，7天期利率（DR007）中枢稳定在1.80%以下。利率债品种表现分化：国债：10年期国债活跃券“25附息国债04”收益率从1.72%微幅下行至1.70%，30年期超长债“24特别国债06”收益率同步下行0.5BP至1.90%，反映市场对长端流动性的乐观预期。政策性金融债：10年期国开债“25国开05”收益率下行1BP至1.82%，农发债35年期品种周涨幅维持在0.45%0.50%，机构配置需求稳固。市场对财政政策预期升温，财政部计划于4月24日发行5000亿元中央金融机构注资特别国债，进一步强化流动性宽松预期，但短期内未显著改变利率债供需结构。

信用债市场延续分层特征，中短久期品种表现强势：城投债：AA级3年期城投债收益率从2.18%下行至2.15%，信用利差较均值压缩18BP；AA(2)级同期限品种收益率由2.28%降至2.25%，利差收窄21BP，显示低评级城投债流动性溢价修复。产业债：AAA级1年期短融收益率全周微降1.5BP至2.05%，AA级品种受理财需求推动下行2.5BP至3.12%；企业债中，15年期AA级长债收益率微跌0.2BP至3.45%，但配置需求仍集中于13年期品种。  

政策面支撑信用债需求：信用债ETF被纳入质押式回购质押库，9只符合要求的基金规模达499亿元，杠杆操作活跃度提升，推动信用债二级市场交易量增长。

信用风险：本周新增2只展期债券，涉及本金规模5亿元，违约主体仍集中于低评级地产企业，整体风险可控。资金面：跨季后理财和基金季节性扩容，非银机构杠杆率从110.2%降至109.5%，质押式回购余额从10.2万亿元降至9.8万亿元，显示市场防御性需求减弱。政策预期：3月信贷与社融数据超预期（新增人民币贷款6.85万亿元、社融5.89万亿元），经济复苏信号强化，但市场对中长期政策利率调整仍存分歧，10年期与30年期国债利差维持在0.43个百分点，收益率曲线陡峭形态未改。

本周流动性分析

1. 央行流动性投放及回笼情况

4月7日至13日，央行维持逆回购操作以平滑资金面，全周逆回购投放总量为5400亿元，同期到期量8320亿元，实现净回笼2920亿元。具体操作如下：4月7日：投放200亿元7天期逆回购（利率1.80%），对冲当日到期量，零净投放。4月8-10日：每日投放500亿元逆回购，净回笼规模逐日扩大（到期量分别为4000亿、3000亿、2500亿）。4月11-12日：操作量增至1000亿元/日，净回笼节奏放缓。MLF操作暂停：4月MLF延续3月模式，未新增操作，1年期流动性仍依赖买断式逆回购滚动续作。3月MLF净投放630亿元后，4月通过逆回购累计净回笼1.1万亿元（含跨季末操作），显示央行在季末“保流动”与季初“防淤积”间的精准平衡。

资金面特征：短端利率稳中趋松，杠杆率边际下行：DR007中枢下移：从4月7日的1.85%回落至13日的1.76%，反映银行间流动性充裕。Shibor隔夜利率窄幅波动：区间1.75%-1.82%，7天期利率稳定在1.80%-1.85%，跨月后资金需求减弱。非银融资成本分化：R007加权平均利率下行至1.90%（较前周降10BP），但交易所GC007仍维持在2.05%-2.15%，信用分层现象温和。大行融出规模回升：主要银行日均净融出量增至3.1万亿元（前周2.8万亿），中小行净融入规模回落至0.3万亿元（前周0.5万亿），负债压力显著减轻。杠杆率主动压降：质押式回购余额降至9.8-10.0万亿元（前周10.2-10.5万亿），非银机构杠杆率由110.2%降至109.5%，显示机构对后续资金面预期乐观。

政策工具调整与市场影响：MLF利率市场化深化央行延续“多价位中标”模式，4月逆回购中标利率维持1.80%，但市场实际成交利率贴近下限（1.75%），引导短端利率中枢下移。长债供给压力升温，特别国债发行临近：财政部公告4月24日发行的5000亿元特别国债采用“定向+市场化”结合模式，其中3000亿元定向央行（置换存量债务），2000亿元面向市场，预计对4月下旬资金面产生脉冲式扰动。央行持续“缩长放短”：连续第四个月暂停国债买卖操作，10年期国债收益率回升至2.35%（前周2.30%），政策层抑制债市过度杠杆意图明确。

2. 市场资金面分析

上周（4.7-4.11），银行间市场回购利率呈现短期波动后小幅回落态势。1天期（R001）利率在4月8日升至1.8286%高点后回落，11日降至1.6408%；7天期（R007）利率于9日达1.8435%，随后降至11日的1.7014%；14天期（R014）利率在9日触及1.8932%，11日回落至1.7880%。21天期（R21）与1个月期（R1M）利率波动区间较小，分别在1.86%1.91%、1.88%1.93%间运行。整体来看，短期资金利率受跨周因素影响先升后降，中长期利率保持相对稳定，反映市场流动性在短期扰动后回归均衡，机构对中期资金面预期维持平稳。

各期限银行间质押式回购利率一周走势

数据来源：同花顺iFinD

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  海外资本市场回顾  

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| 汇率方面：

全周美元指数呈现“先涨后跌”走势，受美国3月CPI数据超预期回落（同比2.4%，核心2.8%）及中美关税谈判僵局影响，市场对美联储降息预期升温，全年降息次数预期升至3.5次，6月降息概率达100%。美元指数周初一度冲高至103.26（4月8日），随后因流动性危机与经济衰退担忧加剧，周五（4月11日）暴跌至100.9，全周累计下跌2.5%。欧元：受欧央行宽松信号及欧元区经济意外指数回升支撑，欧元兑美元周初触及1.1001高点，但法国财政评级遭穆迪下调（Aa2→Aa3）引发担忧，最终收于1.0954，全周微跌0.03%。英镑：英国央行维持利率不变但释放降息信号，英镑兑美元短暂冲高至1.2932后回落，全周收于1.2877，跌幅0.85%。日元：避险情绪升温推动日元走强，美元兑日元从周初148.03回落至146.42，全周跌1.08%。

| 海外债券市场：