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投资中最难解决的问题是对未来的预测,因为未来具有不确定性。预测一家公司未来的盈利水平是困难的事情,而预测一只股票未来的价格则更加困难。
尽管这种对未来的预测通常很难,但在很多场合,预测是必须要做的事情。我们需要对资产进行估值,各种各样的资产,比如土地、房产、股票、债券,甚至一个项目、一条生产线等等,都必须有估值。这种估值需要被记录在会计报表里,需要用在交易中,为人们的各种决策提供参考。
会计和估值在记录的时候,面临一个两难抉择,一是记录一个客观依据更多,争议更少,更容易获得,但偏保守(通常也更偏离真相)的数字,二是记录一个包含更多主观判断的,可能更接近真相,但客观依据少、争议多、难度大的数字。
很明显,会计准则选择了前者。因为在会计的使命里,防止数字被夸大、被滥用和被误导是更重要的价值取向。对会计来说,获得公信力、筑牢基石和防止被钻空子,远比接近真相来得重要。选择前者的难度和争议都小得多,而发现真相这种高级的活动则可以留给估值者、投资者来做。
体现在具体的做法上,会计记录的资产价值通常按照历史成本和交易价格来记录,因为这两种数字是可被查询和不容易被篡改的。从对股权的估值方法选择上,这种依赖历史和客观数字的做法,其保守性可见一斑。在对流动性较差的股权资产(比如所有的非上市股权几乎都是这样)的估值方面,通常用注册资本估值和净资产估值两种方法。
注册资本是工商登记时股东认缴的资本。在新公司法实施之后,注册资本和实缴资本会更加趋于一致。如果认为公司的注册资本都是实打实的,比如全部用货币出资,那么注册资本在最大程度上保证了对公司估值的客观性准确性。
用注册资本对股权估值,大概是我们能想象到的最保守的估值方法。它有两个缺点,一是没有反映企业的经营运转带来的变化。企业是要做生意的,资产要周转起来,按照固定资产、存货、应收账款、现金等形态进行循环。因此,最初的进来的现金,经过运营周转之后,变成各种形态的资产。只要存在非货币形态的资产,就存在被高估或低估的可能的。第二个缺点是,注册资本估值法没有反映赚取利润之后的公司价值的增长部分。除非公司修改注册资本,将留存收益转为股本,否则,注册资本通常低于公司净资产。
净资产估值的方法比注册资本估值法更常用。使用净资产估值克服了注册资本估值法的第二个缺点。公司经营的利润都能及时反映到净资产当中,净资产估值法比注册资本估值法少了一些不必要的保守,更接近真相一些。但净资产估值法的缺点还是有两个,一是对各种形态的资产的估值可能失真,二是没有考虑企业未来盈利的价值(这两个缺点在注册资本估值法里也存在)。
对净资产估值法的第一个缺点,似乎没有更好的办法解决。一家公司账上的固定资产到底值多少钱,需不需要计提减值,应收账款值多少钱,坏账风险是多少?这些问题不可避免的需要主观判断,也是容易被调节和粉饰的地方。
尽管有这些缺点,但净资产毕竟是一个经过审计的、客观程度高、争议小的一个数字,容易被大家所接受。
至于说净资产没有考虑企业未来盈利的价值,这个问题也有方法解决。把净资产乘以一定的倍数(通常大于1),对其进行溢价估值,也算对未来盈利也纳入考虑了。使用一倍净资产估值算作是基准,这种基准包含对企业现有价值的考量,但不包含对企业未来盈利能力的考量。超过一倍净资产的估值部分,则是对未来盈利能力的衡量和纳入。
用给现有净资产打出溢价的方式来反映未来的盈利,从观念上讲,已经从面向过去转向面向未来了,这是一个非常大的进步。不过到底给多少倍的PB进行估值算是合理地反映了资产的价值呢?这是一个非常主观的问题。而且基于现有净资产的数额来估值,从逻辑上讲,不如基于公司盈利能力的数额来估值。后者与未来现金流折现的理念更加适配一些,我们下期再讲。
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