上篇我们讲到，估值是金融和会计工作中必不可少的环节。会计和估值在记录的时候，面临一个两难抉择，一是记录一个客观依据更充分，争议更少，更容易获得，但偏保守（通常也更偏离真相）的数字，二是记录一个包含更多主观判断的，可能更接近真相，但客观依据少、争议多、难度大的数字。

很显然，会计准则选择了前者，并以此为我们构建了一个客观依据充足、透明度高、争议少、取用方便的财务基础设施。这一选择和审计、评估、公司法、证券法、上市规则等一些列专业领域的规则和技术一起构建了金融基础设施，以此为土壤生长出了繁荣的、有效的金融市场，连接了实业和金融资源，让“闲钱”能够流到愿意且有能力做事的人的手里。

金融基础设施的保守选择是基于构建秩序、公信力和防止作弊的考虑，而不是为了更接近真相。发现真相这种高级的工作是留给金融市场里的参与者的，特别是投资者。真相必然要面向未来，必然包含大量专业分析和主观判断，必然是存在各种见仁见智的不同观点的，这也是市场能发生交易的原因。

选用什么估值方法对资产进行估值，对于最终得到的结论有巨大影响。各种估值的方法各有优缺点。上篇我们讲了注册资本估值法和净资产估值法。注册资本估值法由于过于保守和过于看重静态，一般用的很少。净资产估值法则是经常用到的，当我们提到市净率PB的时候，我们自觉或不自觉地在用净资产估值法。

净资产估值法更多是从静态的角度思考问题，“所见即所得”，我只看账上有什么，账上有的就承认，账上没有的，也不考虑进来。这种估值方式更接近资产的清算价值，就是假定企业打算终止运营了，把账上的资产算一算，把欠账还了，税款、员工工资都清了，剩下的东西股东们分一分，然后各自回家。当然现实中运营良好的企业很少会被清算，运营不好的企业即使清算，股东也拿不到多少东西。清算价值这一概念更多是一种假定，是一种思考问题的方式，而不是真的去清算企业。

在与未来的连接上，净资产估值法用溢价的方式为未来的盈利打出价格。比如一只股票市净率是1.5倍，其潜台词是，当前的清算价值是1倍的净资产，未来的净利润的折现值相当于0.5倍的净资产，二者加起来合计等于净资产价值的1.5倍。

这种以现有资产的溢价来衡量未来盈利折现值的做法，稍微绕了个弯，不够直接。更直接的做法是用净利润来估计未来现金流折现值，这就是市盈率估值法。

股票市场投资者很喜欢用市盈率估值法。大家经常谈论一家公司的市盈率50倍是不是太贵了，而另一家市盈率10倍的公司是不是被低估了。市盈率估值法以更直观的方式衡量一家公司的价值。这种思维更符合“投资回收期”的思考方式，大众非常容易理解。20倍市盈率的公司，其隐含的意思是以这个价格买入这家公司，按照最近一年的净利润，需要20年能完全回本。

市盈率估值法的优点是直接面向未来，以企业的盈利水平来对企业估值，非常符合未来现金流折现的理论。相比市净率估值法用现有资产溢价的方式评估企业价值，市盈率估值法也更直观。

不过市盈率估值法依然有一些缺点。一是，净利润不一定是能分给股东的真钱。也就是说，有些企业账上看似赚了很多利润，但又拿不出现金分给股东，这种利润是低质量的。很多时候，企业把净利润投入运营中并没有起到扩大再生产和增加盈利能力的作用，而只是为了维持原有水平的运转，这种企业的净利润不能算是真的盈利。

市盈率估值法的第二个缺点是，用过去的净利润来推断未来。比如静态市盈率（PETTM）这种概念，是取最近4个季度的净利润，用市值除以这个数字得出一个倍数。这种思考方式也是面向过去的而非面向未来的。如果企业未来的净利润增长或下滑，市盈率给出的“投资回收期”就会失真。表面上是20倍市盈率，但未必20年就能回本。

以过去推断未来，固然存在问题，但市盈率估值法的问题不止于此，甚至在以过去推断过去方面，也存在问题。由于企业的净利润会波动，有些周期性较强的行业里，净利润波动幅度更大。用于计算市盈率的净利润，经常在相当大的范围内波动，导致市盈率失真。比如一家企业某一年是微利状态，它的市盈率可能高达几百倍。这种市盈率对企业盈利能力的反映是失真的，需要投资者自行调整。投资者可以根据企业所在行业的特征、周期性等，以企业过去的盈利为基础，兼顾对未来的判断，给出一个“常态净利润”。比如席勒估值法就是对周期性企业过去7-10年的净利润取平均值作为企业的常态净利润。

当然，计算常态净利润的过程是一个主观的过程，已经不再是取静态数值，用市值除一下这么简单了，计算结果也会见仁见智，存在很多差异。但总的来说，承认静态净利润会失真，并且保持必要时进行人工调整的态度，已经是很大的进步了。

我们所用的估值法越来越复杂，越来越主观，但也越来越具备接近真相的潜力。下一篇我们将PEG估值法，把调整过去和面向未来结合起来。

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