一、债券市场的结构性颠覆与财政隐忧

传统上，债券市场抛售往往被视为经济强劲的信号，因为这意味着投资者更倾向于押注增长潜力更高的风险资产。然而，这一逻辑在2025年被彻底颠覆。近期全球主权债券市场的广泛抛售，尤其是美国国债收益率的“反常”飙升，暴露出市场对美国财政可持续性的深度担忧。

穆迪在5月将美国主权信用评级从最高等级下调，成为引爆抛售的导火索。尽管美国高负债问题由来已久，但此次收益率上行与经济增长预期的“断裂”尤为引人关注。资深货币策略师JensNordvig指出，美国10年期国债收益率的飙升并非源于经济加速，而是在增长预期大幅走弱的背景下发生的。这种“高利率+低增长”的组合，与以往因美联储鹰派立场或经济过热引发的收益率上行截然不同，凸显出债券投资者对美国财政状况及其政治层面缺乏整顿意愿的深切不安。

具体数据显示，最新一轮美国国债收益率上行恰逢众议院共和党通过特朗普政府提出的新一轮预算案，进一步加剧了市场对财政赤字的忧虑。尽管周四出现技术性反弹，10年期国债收益率从盘中高点回落至4.550%，但30年期国债收益率仍维持在5.043%以上，接近2023年11月以来的最高水平。这种波动背后，是市场逻辑的根本转变——债券投资者正通过抛售国债“抗议”美国财政赤字，形成所谓的“债券警察”效应。

德意志银行策略师GeorgeSaravelos强调，美国政治体制的复杂性使得财政政策调整极为缓慢。他指出，无论共和党在未来几周如何调整财政政策，都可能成为整个十年内的最终形态，而中期选举后共和党的席位变化将进一步限制财政改革空间。这种政治僵局下，债券市场的抛压恐将持续，传统的“好经济=卖债买股”逻辑被彻底打破。

二、制造业复苏的表象与隐忧

与债券市场动荡形成鲜明对比的是，2025年5月美国制造业PMI初值升至52.3，创下三个月新高，远超市场预期的50.1，显示制造业在经历两个月收缩后重新恢复扩张。新订单增速达到15个月以来的最高水平，而采购库存的增长更是创下自2009年调查启动以来的历史新高。

这一反弹主要得益于企业为应对潜在关税问题而提前囤货。标普全球首席商业经济学家ChrisWilliamson指出，尽管5月商业信心因高关税暂停实施有所回升，但企业在7月90天关税缓冲期结束前仍存忧虑，导致输入库存大幅累积。供应链方面，制造业交货时间延长至31个月以来最严重的情况，通常被解读为供应链繁忙的信号，但就业数据却连续第二个月下滑，显示复苏基础并不稳固。

价格压力成为另一个焦点。5月制造商销售价格录得自2022年9月以来的最大月度涨幅，投入成本涨势更甚，创2022年8月以来新高，服务行业价格亦同步上行。Williamson警告称，这种价格上涨主要由关税推动的进口成本上升引发，企业被迫将压力转嫁至消费者，可能导致未来数月美国消费者价格通胀显著走高。尽管股市反弹与关税政策缓和被视为制造业复苏的重要因素，但价格上涨与供应链延迟为经济增长蒙上阴影。

三、美联储缩表与流动性管理挑战

在债券市场动荡和制造业通胀压力加剧的背景下，美联储缩减资产负债表的举措正引发回购协议市场的压力。纽约联储官员罗伯托·佩尔利指出，随着美联储资产负债表规模持续缩减，银行储备从“充裕”转向“充足”水平，货币市场利率面临的上行压力可能加剧。尽管佩尔利称这是流动性正常化的表现，但常备回购便利（SRF）在利率控制中的作用将愈发关键。

自2022年6月以来，美联储持续减持债券，上月将每月国债到期不续作上限从250亿美元下调至50亿美元，MBS上限维持350亿美元不变。截至5月14日当周，美联储资产负债表规模为3.24万亿美元，略低于启动缩表时的水平。华尔街策略师估计，为维持充足流动性，美联储需将资产负债表规模维持在3万亿至3.25万亿美元以上。

SRF作为美联储控制短期利率的工具，允许合格银行和一级交易商以国债和机构债作抵押隔夜借款，有助于减少央行所需提供的储备规模。纽约联储计划将SRF的提前结算操作纳入常规日程，并在上月债券市场波动前已开始提供额外的每日回购操作。然而，交易商无法净额结算交易、额度分配不确定性等摩擦因素，增加了使用SRF的成本，导致私人市场回购利率需显著高于SRF最低出价利率才会被采用。

四、多重压力下的政策困境与市场展望

当前美国经济正面临“高利率+低增长+通胀反弹”的复杂局面。联合国《2025年全球经济形势与前景年中更新》报告指出，美国经济增长预计将从2024年的2.8%降至2025年的1.6%，关税上调与政策不确定性抑制了私人投资与消费。与此同时，全球经济增长放缓至2.4%，贸易依赖度高的发展中国家面临出口减少、融资环境收紧等挑战。

这种环境下，美联储的货币政策陷入两难：既要遏制因关税冲击攀升的通胀压力，又需为放缓的经济提供支撑。而有限的财政政策空间进一步制约了政府应对能力。市场人士指出，5月PMI数据虽显示制造业复苏，但高利率环境下的通胀反扑可能迫使美联储维持紧缩立场，进而压制股市和实体经济。

在这一背景下，政策协调与国际合作的重要性凸显。联合国报告强调，重振基于规则的贸易体系、为脆弱国家提供支持，是促进可持续发展的关键。而美国自身需在财政整顿与经济增长之间找到平衡，否则可能陷入经济萧条与恶性通胀的双重威胁。对于全球市场而言，美国经济的多重挑战既是风险，也蕴含着结构性调整的机遇，如何应对这一“新常态”将考验各国政策制定者和投资者的智慧。

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