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探寻银行股的低估值之谜

齐兴资产 2022-03-04 本文章115阅读

最近10年左右，A股的银行板块估值都比较低。目前大部分银行的市净率都小于1，多数在0.4-0.7倍之间，也就是说银行基本全行业都是“破净”股。银行的市盈率一般在4倍到8倍之间。要知道在2010年以前，四大行的PE都有过10倍到20多倍的估值。那么，可以认为现在的银行是在极度低估的水平上吗？答案是，不一定。还是需要具体问题具体分析。低PE，低PB未必一定就是低估。高估或低估不在于市盈率绝对数字大小，而在于这门生意本身的前景如何。

我们把PE低而真实估值不低的公司称为“假低估”。按照未来现金流量折现的思维去理解，一般来说5倍PE的字面意思是，如果这家公司未来的每年盈利与过去四个季度的盈利相等的话，那么按现在的价格买入，依靠赚取净利润回本的时间是5年。这里面最关键的两个假设是：1.未来每年的净利润与过去四个季度相同；2.赚取的净利润是真实的，是可以全部分配给股东而不影响企业后续盈利能力的。

大部分“假低估”公司问题都出在这两个假设上面，或者是两个都有问题，或者是其中之一有问题。如果有一家公司（我们称之为“标准公司”），上述两个假设都成立，那么别说5倍是低估了，就算15倍都是显著的低估。对于这样的标准公司，利润稳定不下滑，尽管成长性为零，也应该给与一个接近于长期国债的PE。如果长期国债的平均收益率是4%（对应市盈率是25倍），那么标准公司的现金流状况与长期国债基本相同，标准公司也应该享有20-25倍之间的市盈率。其低于国债的部分是对经营风险的适当补偿。

银行的市盈率如此之低，还是有一些原因的，部分原因对上述两个假设有所侵蚀。我们以下一一分析：

银行是高杠杆经营的生意，对于高杠杆的生意，其抗经营风险的能力要弱于低杠杆、无杠杆的企业。银行的杠杆倍数经常在10倍以上，是典型的高杠杆生意。对于一家10倍杠杆的银行，只要其总资产亏损达到10%，银行的股东权益就清零了。由高杠杆导致的经营风险在国债或者“标准公司”中显然是不存在的，这方面应该打折扣。

银行是靠揽储放贷，吃息差的生意。银行（扣除利息成本之后）的利息收入就相当于普通制造业公司的营业收入。银行的资产负债结构稳定的情况下，利息收入的多少取决于银行资产规模的大小。而银行业总体的资产规模是随着社会经济总量和货币总量（M2）的变动而变动的，因此GDP和M2的增速在很大程度上决定了银行资产规模的增速，进而决定了银行利息收入的增速。我们看这些年来，经济的增速从2010年以前的10%下降到最近的6%左右。未来经济的增速难现过去的辉煌，银行的盈利增速自然也会放缓。银行的低市盈率反映了其缓慢下滑的盈利前景。

银行的盈利除了受经济增速的影响，还明显地收到经济周期的影响。银行的息差并非100%都能赚到手，这里面有一个信用成本的问题。放贷总难免有坏账，尽管银行有抵押品之类的风控手段，但总会有一部分信用损失，称之为信用成本。在经济上行的周期，企业的盈利上升，信用水平也提升，银行的坏账就减少，而经济下行期，企业的盈利和现金流都吃紧，信用水平下降，银行的坏账就会增多。所以当前银行的市盈率低，一部分是反映了我们现在所处的是一个经济周期的下行阶段。未来经济周期转向上行的时候，信用的成本下降会让市盈率有一定修复。

除了以上几个原因以外，近些年监管要求的提高也是导致银行市盈率降低的重要原因。在经历过一些大型银行倒闭和2008年的金融海啸之后，各国对银行的监管越来越严，要防范“大而不能倒”的问题。其中首当其冲的就是提高资本充足率要求。资本充足率简单来说就是银行所具有的用来吸收损失的安全垫的大小。这种“安全垫”主要是指资本金，是由股东和其他长期投资人提供的，在银行从事的放贷等风险活动中，以此来保护储户和其他债权人资金安全的。资本充足率越高，银行的抗风险能力越强，但这会导致银行的资产使用效率降低，盈利能力也会随之下降。监管的收紧对银行市盈率的下降也有重要影响。

从以上分析可以看出，高杠杆、经济增速下滑和监管收紧导致了银行净利润的下滑，而信用成本的问题则导致银行赚钱的净利润含金量下降。这些方面侵蚀了“标准公司”的两个前提，所以需要在市盈率上打一些折扣。银行近些年市盈率的下降是有道理的。

不过当前的5倍左右市盈率到底是不是低估，并不容易看出来。可以预计的是，经济增速的换挡很可能是阶段性的，增速下降到一定水平之后会保持稳定。当前5-6%的增速如果能维持若干年的话，对银行会很有利。另外，短期经济周期是轮回的，有下行就会有上行，一旦经过这一轮的拐点，银行的资产质量有望提升，以此支持估值回升。至于监管的收紧，主要还是为了让银行适应当前经济和行业发展，并不是一味地打压银行。

压制银行估值的因素有些是一次性的，有限是像钟摆一样来回摆动的。在目前这样一个非常低的位置，我们对银行未来的估值并不悲观。

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