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股债低迷：地产的深层逻辑变迁

齐兴资产 2022-02-18 本文章124阅读

过去一年的房地产行业在政策和市场两个方面都遭受了重创。房地产行业的定位和房地产这门生意的性质都发生了重大的变化。反映在市场上，就是地产公司股债双杀，特别是一贯激进的民营房地产企业。

以融创中国为例，融创的股价在春节前曾遭遇过“黑色星期四”，1月13日开盘即暴跌十五个点，此后一路向下，收盘报9.13港元/股，单日跌幅22.63%。时至今日，融创总市值为527亿港元，自2021年最高点的1780亿港元跌去了70%，其状之惨烈仅次于恒大的90%。这不禁让人想起了上一次2006年顺驰被收购的情形。

为何一些房地产企业的股价在短短一两年内有如此大的起伏呢？除了近两年的监管和融资政策外，与地产这门生意本身的属性和一些民营房地产企业过于激进的经营方式也有重大关系。

房地产业的原材料是土地，产成品是房子。土地和房子本身属于体量巨大、价值在长期中逐渐攀升的一类资产。土地和房产长期升值的原因一方面是其是实物资产，具有完全抵抗通胀的属性，因而会随通胀水平上升而价格上升。另一方面，城市化率和建设度的提升使得城市的人口密度不断增加，房产的周边配套不断完善和丰富，带来了房屋使用价值的持续提升。因此，长期来看保值是房产的基本盘，持续增值也具有内在逻辑的支撑。

过去二十多年，土地和房产的价格不断大幅上涨的逻辑是成立的，也是被事实验证了的。如果你在这样一个原材料和产成品都不断上涨的行业中，你如何做生意？

其实这样的行情中生意非常好做，你可以有多种方式来获取利润。房地产生意提供的核心价值是土地的商业定位、规划设计和建设开发，如果你的眼光好，设计能力好，可以通过开发出良好定位和高品质的房产来创造附加值。

房地产是拿钱换地，拿地（楼）换钱的生意，如果你的执行力特别强，那你可以通过高周转来赚钱，缩短设计、开发、销售等周期，靠高速运转来提高单位资本回报率，这与制造业或零售业的高周转也类似。

如果你以上两项都不行，但就是钱多，也就是融资能力特别强，那你可以走高杠杆的路线。前面说了，这行当长期处在原材料和产成品都在单边上涨的行情。如果你赌它未来继续单边上涨，并且赌对了，那你就可以通过大幅上杠杆来狠狠收割一把。只付一个固定收益就能把资金方打发掉了，货值涨幅的大部分可以落入自己口袋。

如果你以上几个方面都不擅长，你还是有机会赚钱的。最简单的一招就是拿地之后啥也不干，捂地惜售，坐等升值。这也是过去见到过的一些开发商的策略。做到这一点，要求不高，你只需要具备拿地的能力，其他设计、建设、销售等等可以统统不会。另外，你的资金需要是相对长期的，并且资金成本或者机会成本相对于货值的上涨速度来说是划得来的。能做到这两点，也就可以躺赚了。

如今，政策和市场一变换，以上四招当中，有三招都失灵了，就剩下优秀的设计、开发能力或许还能赚超额收益。我们稍微捋一下，政策对房企要求三道红线，把房企的负债率规定在一个安全的较低水平，那么高杠杆这一招就失效了，在去杠杆的过程中还会经历各种痛苦。然后政策对银行要求两道红线，银行的房企贷款余额和个人按揭贷款余额都受到了限制，这等于在限了融资之后还限制购房需求，卖房子也成了大问题，高周转这一招也歇菜了。

接下来更要命的是，一旦房地产的融资、投资和终端消费都被限制了，那么房地产过去二十多年单边上涨的逻辑恐怕也要动摇了。如果上涨趋势一旦结束，最好的情况就是横盘相当长时间，用经济发展和国民收入的提升来逐步消化掉过去的价格泡沫，这个俗称软着陆。如果是硬着陆，那是所有各方都不愿看到的，这个概率极小，这里不探讨。那么就假定未来土地房产的价格走势是横盘，或者乐观一点就是温和缓慢上涨。不管是哪一种，都与过去的土地原材料持续大幅上涨行业大背景完全不同，过去很多赚钱的招数也都失效了。难怪万科说行业进入黑铁时代了。

地产股债的投资者需要对行业基本面的核心逻辑有所了解，否则赌局部的“低估”和押注管理层能力都是舍本逐末。一个基本的常识是，激进的经营模式对人的能力要求高，对环境变化的容错率低，在行业顺风顺水的时代告一段落之后，你需要摒弃过去意气风发、大步流星的企业，你需要寻找的是在日子好过时仍然坚持“勤俭持家”、行路缓慢而扎实的企业。

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