造成当前经济运行困难的原因来自多方面，有些是来自外部的，比如海外通胀加息、需求下降、疫情遗留的影响，有些是来自内部的，比如房地产流动性和去化问题、产业结构问题等。这些状况有些是表面的、直接的原因，有些是相对深层次的原因。

这些各种各样问题加在一起的时候，往往造成短期的困难和压力。政府、企业和居民三个部门支出下降形成的负债端去杠杆的“螺旋循环”，这是当前经济下行的直接原因。居民收入增速下降，不敢花钱；地方政府缺钱，减少开支；企业不敢借钱，不愿投资。

这三个现象之间相互关联，居民不敢花钱，企业的销售收入和利润就不会好。企业不好，政府税收、居民收入和就业跟着不好。政府收入不好，影响了政府支出，居民和企业的收入会同样会受到影响。这样一来，形成了三个部门支出下降的恶性循环。这其中，由于居民和企业收入持续下降，居民和企业对未来的预期会不断减弱，预期的减弱又会进一步减少支出，放大矛盾。

三部门支出的来源并不都是现金，有很大一部分是负债，支出减弱的主要原因是负债意愿下降。由此也可以合理推断，过去景气阶段一部分GDP是靠负债创造的。负债有个特点是顺周期，当顺风顺水的时候，预期未来一切都会更好，人们会增加负债，增加当期支出，敢于冒险做事，乐于花钱消费，这样一来景气周期被放大。同理，周期下行的时候，困难也会被放大。

债务周期的另一面是去杠杆。当负债达到一定程度，与自身资产以及未来预期收入的比值过大时，继续增加负债的能力就受限了。这时候如果恰好又赶上外部事件对经济造成冲击，比如新冠冲击或者其他不稳定因素造成的需求下降，很容易触发周期的转换，由上行的加杠杆周期转入下行的去杠杆周期。当去杠杆周期来临的时候，我们会发现，以往视为理所应当的经济高增长，其实包含着一些虚高的因素，一部分透支的繁荣需要在下行周期还账。

这一轮杠杆周期最典型的代表是房地产。房地产本身就是靠杠杆运行的，房企的拿地、开发阶段需要借贷融资，把金融体系的资金变成企业负债。等到销售的时候，居民买房大多需要贷款，由此房企把负债传递给买房人，企业负债转化为居民负债。然后由居民用自己未来二三十年的收入来逐步还债。

杠杆最大的特点是助长助跌，在上行期过度上行，让繁荣成为更大的繁荣，在下行期过度下跌，让下行的压力也跟着放大。下行期等待经济体自发调整可能不是一个很好的办法。自从有了凯恩斯的理论，政策对宏观经济的调控成为调节经济周期的重要手段。

打破当前支出收缩恶性循环局面需要在三方面发力，降低利率、增加政府部门支出和防范化解债务危机。

通过充分降低政策利率，可以让居民、企业和政府每年减少利息负担，同时增加金融资产估值，这会在很大程度上改善各部门的现金流和资产负债表，让大家有钱花，有消费和投资的底气。

当前降低利率的压力主要有两个，一是对人民币汇率的压力，二是对银行利差的担心。应该看到，无论是人民币汇率还是银行的经营，最根本的保障还是中国经济。人民币汇率和银行经营的周期性波动不会对中国经济带来实质性伤害。经济恢复增长，是对人民币汇率和银行业经营是有更根本性的保障。

通过政府增加公共投资支出，政府增加购买企业的产品和各种服务，可以增加企业和居民的收入。当企业和居民没钱花、不敢花钱的时候，通过政府花钱提高企业和居民收入，也是支持居民花钱，打破支出下降局面的有效方式。

我们不必过分担心政府会因此承担过多债务。经济稳定增长是政府债务可持续性的最大保障。把经济搞上去，政府债务就是合理安全的。我国居民储蓄率高，储蓄远大于投资。这种情况下政府举债增加支出，是把私人部门没有利用的储蓄给充分利用起来。

当前防范和化解债务危机的主要是稳定房地产市场，解决房地产的流动性和去化困难。当前房地产市场面临的不仅是房企流动性困难和大面积企业还不起债，还有众多房地产企业资不抵债，房地产市场发展面临趋势性拐点，土地财政对地方收入贡献下降等问题。稳定房地产市场既要稳住市场主体流动性和信用，又要支撑市场需求。

把解决杠杆收缩导致的支出下降放在首位，做好降低利率、增加政府部门支出和防范化解债务危机这三个方面，是当前经济走出困境的关键。

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