提防“成长陷阱”

齐兴资产   2022-09-23 本文章14阅读
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传统观念喜欢将股票的类型分为价值股、成长股。认为价值股是进入成熟期的企业,营收和净利润的增长幅度有限,也因此未来获取资本利得的预期较低,主要靠股息分红来获取收益。而成长股则是尚在快速发展期,市场在不断扩大的新兴行业企业,营收增长快,净利润很低甚至亏损,几乎不分红,收益主要靠资本利得体现。

按相似逻辑所做的分类还有:小盘股和大盘股(按市值大小分类),周期股而非周期股(按收入利润的波动性分类)。还有由此搭配衍生出的小盘成长股、大盘价值股、大盘或小盘周期股之类,巴拉巴拉的一大堆。

这种分类的方法非常流行,也揭示了企业某些方面的特征。但我想说的是,用这种分类方法指导投资容易不得要领,只见表象不见本质。

就拿成长股来说。人人都爱成长,一般人眼里,成长股具有爆发力,是唯一可能提供暴富机会的股票。当然这只存在于理论上,现实情况是买成长股的结果很多是暴亏,或者是先赚后亏。我们的理想都是选中早期的亚马逊、谷歌这类企业,殊不知早期与之类似的企业有数十家、数百家之多,从中选出未来赢家的概率接近于零。

还有人想通过分散买入多只成长股的方式来分散风险并获取超额收益。格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中对此有过分析。不加分辨地一篮子买入成长股,最终得到的结果仍然是平庸。投资者不可能通过简单分散买入的方法获取超过市场平均水平的收益。也就是说,如果你对行业没有过人的认知,只是按照成长股这一分类去买股票,无论是集中还是分散,结果都不会很好。

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成长股最大的风险在于投资者在购买的时候支付了过高的价格。通常被认为是成长股的股票其市盈率往往非常高,动辄三五十倍,高的能达到一百多倍。须知这种高估值高溢价是打给未来预期的。市场预期该企业能实现成长,由此提前给出对未来的估值。如果企业如期兑现了成长,就能把过高的市盈率消化到正常水平,比如净利润翻一倍,市盈率从50倍下降到正常的25倍的水平。

倘若企业连续兑现成长,通常市盈率会继续维持在高位,所谓的下降到正常水平,是针对前期买入的投资者而言的,企业的滚动市盈率并未下降。然而几乎没有企业能连续维持高的成长率。高成长只存在于某个特殊的阶段,市场快速放大,渗透率提高,或是政策支持之类的,随着基数的提高和外部环境的改变,维持高增长变得越来越难。

从高速成长到增速放缓,再到停止增长是每一个成长企业必然面对的情况。由于预期太高,成长股的增长只要稍微一放缓,其股价的跌幅往往会很大。不加分辨地买入,所面对的是增速和估值倍数的双杀的风险。

除了增速拐点的下杀风险,成长的另一个风险是“无价值的成长”。有潜力的行业通常很好辨认,比如现在正火的新能源、光伏、双碳、医美等等。谁都知道这些行业的市场空间会有很大增长。也就是说,投资者想参与有前景的行业并没有什么门槛。但有些行业的增长并没有为股东创造价值。

真正的门槛在于对成长行业中的股东回报情况的判断。营业收入的扩大和投资资本回报的提高是两码事。有些行业深受消费者欢迎,也改变了我们的生活,但就是没能为股东创造价值。最典型的是航空业。20世纪的航空业,谁都能看出来将会是快速成长和改变世界的行业。事实上这两点都实现了,唯一遗憾的是,航空公司的股东并没有赚到多少钱。

从商业模式的角度看,航空业在创造大量营收的情况下获利能力没有提升,主要的原因还是竞争过于激烈。其所提供的服务是同质化的航空客运服务,降价成了行业主要的竞争方式。然而在成本端,主要成本是飞机折旧、燃油、飞行及空乘人员的工资,这意味着资本密集,受能源价格影响大,人力成本高且刚性。激烈的价格竞争和难以管理的成本项导致航空业的获利能力非常弱,并且常处在风雨飘摇的经营状态。

如果时光倒流的话,最初的资本未必愿意进入航空业。这是投资者需要注意的一点,在面对令人心潮澎湃的新兴行业的时候,一定要多问一句:企业规模成长是没啥问题,但股东最终能获得什么?



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