十一月中旬，债券市场经历了一波较大的调整，很多银行理财和债基的净值出现一定回撤。这次债市回调的原因并非基本面的问题，债市没有出现重大信用违约事件，主要还是市场情绪的原因。资金面未能如市场预期进一步宽松，且近期防疫政策优化以及地产融资政策边际放宽等因素使投资者的稳增长预期提升，债市受市场情绪影响出现下跌。

值得关注的是，投资者对银行理财、债基的短期大量赎回加剧了债市的下跌，形成了一定负向循环。投资者的“挤兑式”赎回行为与理财刚开始净值化、投资者心态尚不成熟有直接关系。

净值化始于2018年的资管新规。对于债基来说原本就是按净值化管理的，净值化转变主要是对银行理财而言。

在净值化之前，银行理财按照保本保收益的方式运作。这种保本保收益的方式更像是定期存款的一种延伸。这是一种资金池的运作模式，银行通过销售理财产品，对用户承诺一定的收益率把用户的钱都收到银行这里。这些钱要进入银行的资产负债表的。银行对投资者承诺的收益率就是银行的资金成本。而银行需要赚取更高的收益率才能覆盖资金成本。所以说这是一种吃息差的运作模式。

本来这样的资产负债入表吃息差的模式也是可以运行的。但这种模式的缺点就是从银行的角度看容易积累风险，并且容易导致银行之间非理性的竞争行为，加大银行资产负债表的风险。

怎么理解呢？因为银行如果想做大理财的规模，就要让自己的收益率有竞争力，需要向投资者承诺更高的收益率。由此抬高了银行的资金成本。但银行能投的东西基本上还是固收资产，银行资产端所能追求的稳健收益率是有限的。如果对投资者承诺了过高的收益率，并且是刚性兑付的话，资产端收益无法覆盖负债成本的风险是银行自担的。

在承诺了高收益率之后，银行为了兑现承诺，往往会选择一些激进的投资。比如拉久期、加杠杆、信用下沉之类简单粗暴的做法。但这一类表面上获得较高的账面收益率的资产，实际上风险和成本非常高，很容易导致风险的积累。在资金池模式下，银行可以调剂余缺的，防止单个理财的亏损。但资金池总体的风险还是由银行自己承担，所以就造成了：不出问题就没事，一出问题就是大问题的困局。

为了化解银行的资金池风险累积，并且减少承诺高收益的非理性竞争模式，净值化管理应运而生。

净值化管理与资金池模式有很大不同。从银行记账的角度来说，以前保本保收益模式下，不管资产端收益和市值的波动有多大，都是银行自己消化，不会传导到负债端。因此。保本保收益模式下，投资者看到的理财都是稳步增长的，不会有市值的波动。

而净值化管理的情况下，每一个理财产品都单独记账。理财的资产和负债不再进入银行资产负债表。银行也不吃息差，而是收取一定管理费。净值化理财下，银行的角色也变成了受人之托，代客理财，与债券基金一样。

净值化的理财产品单独记账，风险由理财产品的投资人独立承担。理财产品底层资产的市值变化都要实时传导，反映到投资人这边。投资人就会看到自己买的低风险理财产品净值波动也很大。有时候是走三步退一步，有时候甚至本金也会有一些亏损。

低风险的理财产品也开始亏损本金了，这让很多投资者难以接受。这次债券市场的波动也是市场对投资者的一次教育。投资者会逐渐明白以市价记账的资产，短期价格是可以有较大幅度波动的。

但从较长的时间来看，投资银行理财和债券基金这一类低风险的投资品，亏损的可能性非常低。只要持有的时间足够长，投资者获得的收益就取决于产品底层资产收益情况，而与短期市价变化造成的波动无关。

由于投资者不适应净值大幅波动的情况，在债券市场回调期间，投资者因为恐慌大量赎回，形成了挤兑和踩踏。这方面，银行理财和债基的管理人没有太多办法。为了应对赎回，他们只能被迫卖出债券资产，从而加重债券市场的下跌。而参与赎回的投资者也因为挤兑行为受到了伤害。

将来如果投资者心态年变成熟，能够对一定范围内的净值波动习以为常，市场的挤兑和踩踏就不会发生，由赎回导致的恶性循环式的债券市场下跌也就可以避免。

总的来说，净值化转变是必要且合理的。未来，理财管理人将更好地扮演好受人之托代客理财的角色，资产的风险也避免在银行一端过度积累，投资者的心态也会更加成熟。